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y los problemas de free riders y hold-up
Los beneficios de la compraventa forzosa resultan obvios desde el punto de vista del mayoritario, pero se comprueban también desde la óptica de los propios minoritarios y del mercado. El squeeze-out permite al mayoritario gestionar la sociedad en su exclusivo interés y evitar los costes y riesgos que implica la existencia de accionistas minoritarios. Al permitirle adquirir la totalidad del capital de la sociedad afectada, la compraventa forzosa le permite al oferente gestionar la sociedad sin atender los intereses de eventuales minoritarios2. En su condición de accionista único podrá, a título de ejemplo, ampliar o limitar la actividad de la sociedad en atención a sus exclusivas preferencias, decidir la estructura de capital y de financiación ajena que mejor convenga a la sociedad pero también al accionista, acordar el reparto o retención de beneficios o, incluso, acordar la desaparición de la sociedad por fusión o por disolución y liquidación.
En segundo lugar, la exclusión de los minoritarios ahorra gastos muy significativos de convocatoria de juntas generales de accionistas y relacionados con los derechos de información de los accionistas3. Sobre todo, evita que el mayoritario quede expuesto al ejercicio abusivo por los minoritarios de sus derechos de información, de impugnación de acuerdos sociales o de exigencia de responsabilidad de administradores4. Por último, en caso de sociedades cotizadas, el squeeze-out conlleva la exclusión de la sociedad de negociación en Bolsa, y en algunas jurisdicciones se configura como una condición necesaria para esta exclusión, con el consiguiente ahorro de los costes que implica la cotización y supervisión pública de la compañía.
La compraventa forzosa beneficia también a los minoritarios. En la medida en que el squeeze-out permite al inversor apropiarse —en el futuro— de todo el valor de la sociedad objeto de su oferta, también le posibilita maximizar —hoy— el precio que ofrece a los minoritarios por la compra de sus acciones. En el caso de sociedades cotizadas, esa maximización vendrá, además, forzada por el interés del oferente en asegurar la masiva aceptación de su oferta que le permita alcanzar el umbral exigido para el squeeze-out. El sell-out, por su parte, ofrece a los minoritarios una segunda oportunidad que produce un efecto muy saludable: la posibilidad de enajenar sus acciones después de la oferta pública reduce significativamente la presión que soportan los minoritarios cuando deciden si aceptan o rechazan la OPA. La compraventa forzosa permite, además, a los minoritarios enajenar sus acciones cuando ya no existe liquidez para estos valores —sobre todo si la sociedad ha quedado o quedará en breve excluida de la negociación en Bolsa—, lo cual impide que los minoritarios se conviertan en prisioneros de su participación. Pero, sobre todo, el sell-out evita que los minoritarios queden expuestos a comportamientos oportunistas del mayoritario tendentes a extraer beneficios privados de la sociedad, actuaciones frente a las que los minoritarios no pueden defenderse efectivamente5.
Por último, la compraventa forzosa resulta beneficiosa desde el punto de vista del mercado, puesto que favorece las ofertas públicas en general y los cambios de control eficientes en particular. Por lo dicho anteriormente, la compraventa forzosa debe permitir al oferente maximizar el precio de su oferta, lo cual incrementará la probabilidad de que se formulen ofertas —con el consiguiente efecto disciplinante del management— y favorecerá su éxito y, con ello, el mercado de control de las sociedades cotizadas. El squeeze-out mitiga el problema de los free-riders (analizado por primera vez por Grossman y Hart en 1980)6 y favorece los cambios de control eficientes7.
b) La asimetría entre los costes y los beneficios de la medida
Los indudables beneficios de la compraventa forzosa superan en mucho los costes o sacrificios que se imponen a los minoritarios que no deseen vender sus acciones u otros valores8. En efecto, siguiendo a Paz-Ares9, puede decirse que los costes que la expropiación impone a los minoritarios se limitan básicamente a tres: costes fiscales derivados de la tributación de la plusvalía que aflore por la venta de los valores, costes de reinversión exigidos por la necesidad de buscar una inversión alternativa a los valores objeto de la compraventa y costes de decepción generados por la frustración de expectativas.
El sacrificio de la posición de socio se concreta en la pérdida de los derechos políticos y económicos ligados a las acciones u otros valores. Estos últimos —los derechos económicos— quedarán suficientemente compensados por el precio de la compraventa, siempre —obviamente— que refleje las reservas reales o latentes y los flujos de caja futuros de la sociedad. El valor de los derechos políticos, por su parte, depende de las posibilidades de intervención en la vida social que ofrecen a su titular y, por ende, decrece con el porcentaje de la participación de los minoritarios. Sentado que esta no alcanza ni tan siquiera el 10 % del capital y de los derechos de voto (5 % en otras legislaciones), los minoritarios no podrán imponer ni —normalmente— vetar acuerdo social alguno, ni influir de forma efectiva en la gestión de la sociedad. En la mayoría de los casos, su protección habrá quedado reducida al ejercicio de los derechos que se reconocen a todo accionista individualmente: derecho de asistencia, participación y voto en las juntas generales de accionistas; derecho de información, y derecho de impugnación de acuerdos sociales. Todos ellos derechos que no por limitados implican menores costes para la sociedad ni reducen los riesgos para la mayoría: las juntas habrán de convocarse y celebrarse con el consiguiente coste, a pesar de su más que previsible resultado; el derecho de información habrá de atenderse aun cuando bordee el abuso de derecho, y el derecho de impugnación podrá ejercitarse aun cuando sirva, primordialmente, como instrumento de extorsión de la mayoría.
c) Monopolio bilateral y sustitución de la regla de propiedad por la regla de responsabilidad
Esta disparidad de ventajas e inconvenientes justifica la sustitución de la titularidad de las acciones u otros valores por una compensación en dinero o, en términos de la teoría económica del derecho, la sustitución de la protección del accionista basada en una regla de propiedad por su defensa mediante una regla de responsabilidad, siempre que concurra un factor adicional: la existencia de costes de transacción prohibitivos que impidan o dificulten en gran medida la asignación óptima de los recursos a través del correcto funcionamiento del mercado10.
Situación que se da precisamente en la relación entre minoritarios y mayoritarios que se define en términos de monopolio bilateral: para conseguir adquirir la totalidad de las acciones de la sociedad, el mayoritario depende de todos y cada uno de los minoritarios, incluso del titular de una sola acción. Si uno solo de los minoritarios decide no vender sus acciones, el mayoritario no alcanza las ventajas de la unipersonalidad —fusión impropia, acuerdos de socio único, gestión de la sociedad en exclusivo interés del grupo— y tiene que soportar costes similares a los de una sociedad de capital disperso: gastos de convocatoria y celebración de juntas, costes de atender el derecho de información del accionista minoritario, riesgo de impugnación de acuerdos sociales, etc.
Esta situación de dependencia del mayoritario respecto a cada uno de los minoritarios se presta particularmente a la extorsión —denominada hold-up en la literatura jurídica anglosajona—. El derecho debe alzarse ante esta situación y superar los costes de transacción derivados de la situación de monopolio bilateral a través de la sustitución del derecho de propiedad de los minoritarios (la regla de propiedad) por una compensación adecuada (una regla de responsabilidad). Esto es, precisamente, lo que hace la normativa sobre compraventa forzosa que, repetimos, consagra una “expropiación de los minoritarios por razones de utilidad privada”11.
2. VALIDEZ CONSTITUCIONAL Y SOCIETARIA
2.1 Análisis de constitucionalidad: la compatibilidad del squeeze-out con el derecho de propiedad
A pesar de su racionalidad económica, el squeeze-out ha suscitado recelos entre no pocos juristas que consideran que vulnera el derecho de propiedad de los accionistas minoritarios al expropiarles su condición de socios. Esta objeción se ha suscitado en un doble plano: desde el punto de vista de la compatibilidad de la medida con el derecho de propiedad constitucionalmente protegido, y desde la óptica del