Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет. Нейт Сильвер
зрения он равен 5 % в пятой степени, то есть 1 шанс из 3,2 млн. Если взять в качестве аналогии игру в кости, то дефолту соответствует самая неудачная комбинация «один-один» для двух кубиков. И именно эта чудесная степень диверсификации и позволяла рейтинговым агентствам утверждать, что в случае объединения в общий пул подобная группа субстандартных ипотечных кредитов (каждый из которых имел в среднем кредитный рейтинг на уровне B+{83}, то есть предполагал{84} более чем 20 %-ную вероятность дефолта{85}) практически не имела шансов на дефолт.
Другая крайность: предполагается, что закладные не являются полностью независимыми друг от друга, а ведут себя совершенно одинаково. Иными словами, дефолту подвергнутся либо все пять закладных, либо ни одна из них. Вместо того чтобы «бросать кубик» пять раз и изучать каждый исход, мы делаем ставку на один исход. У вас имеется вероятность в 5 %, что вам выпадет комбинация «один-один» и все закладные подвергнутся дефолту – иными словами, ваша ставка станет в 160 000 раз более рискованной, чем вы предполагали изначально{86} (табл. 1.1).
Таблица 1.1. Упрощенная структура CDO
Какое из этих предположений окажется наиболее верным, зависит от экономических условий. Если экономика и жилищный рынок находятся в хорошем состоянии, то первый сценарий – пять закладных не имеют между собой ничего общего – может считаться вполне разумным предположением. В реальной жизни вполне допустимо ожидать наступления отдельных дефолтов – заемщик может потерять работу или получить слишком большой счет за хирургическую операцию. Однако риск дефолта одного заемщика практически не связан с рисками других.
Но давайте вместо этого предположим, что на рынке присутствует некий общий фактор, от которого зависит судьба всех домовладельцев. Например, на жилищном рынке возник огромный пузырь, заставляющий цены на дома вырасти на 80 % без какого-либо значительного улучшения фундаментальных экономических показателей. У вас возникает проблема: если один заемщик оказывается в состоянии дефолта, то с подобными проблемами могут столкнуться и все остальные. Риск потери вашей ставки возрастает многократно.
Именно этот последний сценарий и начал разыгрываться в Соединенных Штатах в 2007 г. (чуть позже в этой главе я расскажу о развитии пузыря на жилищном рынке более детально). Однако рейтинговые агентства сделали ставку на свое прежнее предположение об отсутствии корреляции между рисками. Хотя неоднозначность этого предположения описывалась в научной литературе{87} и о ней говорили некоторые бдительные сотрудники рейтинговых агентств{88} задолго до того, как пузырь на жилищном рынке лопнул, рейтинговые агентства практически ничего не сделали для исправления ситуации.
Например, Moody’s в течение некоторого периода времени производило косметические корректировки
Benmelech and Dlugosz, «The Alchemy of CDO Credit Ratings».
Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis».
Вероятность дефолта, равная 20 %, относится к показателю за пять лет.
На самом деле ситуация может оказаться еще хуже. Эти ценные бумаги также могут конвертироваться в производные (деривативы) друг друга, что приводит к еще большему росту левериджа. Например, пять групп «Альфа», связанных с задолженностью по закладным, могут быть объединены в «Супер-Альфу», оплата по которой будет производиться во всех случаях до тех пор, пока все пять составляющих ее «Альф» не окажутся в состоянии дефолта. Вероятность этого события составляет 1 на 336 нониллионов (единица с 30 нулями), но только если между закладными отсутствует любая корреляция, и лишь 1 к 20 в случае идеальной корреляции, то есть показатель левериджа составляет 16 777 215 999 999 900 000 000 000 000 000.
Ingo Fender and John Kiff, «CDO Rating Methodology: Some Thoughts on Model Risk and Its Implications», BIS Working Papers No. 163, November 2004.
Заявление Гэри Витта, бывшего управляющего директора Moody’s Investment Service, перед комиссией по расследованию кризиса 2 июня 2010 г. http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-testimony/2010–0602-Witt.pdf.