Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG. Лоран Жак
$21 за баррель, Showa Shell могла бы хеджировать месячную закупку в объеме 15 млн баррелей, купив форварды на сырую нефть с соответствующей датой поставки. 30 сентября 1989 г. форварды на нефть продавались по $20 за баррель, что позволяло Showa Shell зафиксировать цену декабрьской поставки на уровне $300 млн. Вместе с тем не исключено, что риск изменения цены на нефть не волновал Showa Shell, поскольку поставки нефти были защищены долгосрочными контрактами или покрывались за счет ресурсов Royal Dutch Shell.
Чем занималась Showa Shell, хеджированием или спекуляциями?
При цене нефти $20 за баррель Showa Shell могла купить [15 млн баррелей нефти] × $20 = $300 млн при форвардном курсе ¥145 за доллар. Это позволяло ей хеджировать операционный риск в сумме $300 млн в месяц. Таким образом, максимальный объем форвардных контрактов на доллар в течение всего 90-дневого периода хеджирования и оплаты составляет $900 млн. Другими словами, хеджируя валютный риск по импорту нефти, Showa Shell в любой момент должна была иметь открытую долларовую позицию не более $900 млн. С учетом лимита по позиции в размере $200 млн в месяц, Showa Shell должна была поддерживать общую позицию по долларовым форвардам на уровне 3 × $200 млн = $600 млн. Однако эта сумма совершенно не соответствует объявленному незакрытому сальдо в $6,4 млрд. Получается, что $5,5 млрд из общей суммы были чисто спекулятивными и не могут объясняться обычным хеджированием. Единственным рациональным объяснением этой огромной разницы между защитным хеджем и безумной спекулятивной игрой может быть применяемая валютными трейдерами Showa Shell тактика удвоения долларовой позиции, чтобы быстрее отыграть убытки, когда доллар, наконец, укрепится. «Закрывайте убыточные позиции и держите прибыльные» – этот лозунг явно не был частью плана наших валютный трейдеров. Похоже, их полностью поглотил синдром избежания реализации убытков, при котором трейдеры постоянно держат убыточные позиции дольше, чем прибыльные. Примечательно, что существуют документально подтвержденные доказательства того, что люди склонны иррационально долго держать крупные спекулятивные позиции, чтобы избежать реализации небольших убытков[14].
Как удалось скрыть убытки от валютных операций
Обычно по истечении срока валютных форвардных контрактов производятся расчеты денежными средствами. Когда 30 сентября 1989 г. Showa Shell впервые купила 90-дневный долларовый форвард по курсу ¥145 за доллар, она обязалась принять поставку $300 млн и поставить ¥43,5 млрд. Однако 30 декабря $300 млн по спот-курсу ¥140 за доллар стоили всего ¥42 млрд, что влекло убыток в ¥1,5 млрд или примерно $10 млн. С точки зрения упущенной возможности, для Showa Shell было бы лучше не прибегать к хеджированию, а воспользоваться укреплением иены. Из-за убытка, возникающего при денежном расчете, форвардный контракт нужно было отразить в отчете о прибылях и убытках отдельной строкой. Это могло привлечь внимание высшего руководства, совета директоров, банкиров и инвесторов. Однако правила бухгалтерского учета в Японии и поддержка японских банков, выступавших контрагентами по форвардным контрактам с Showa Shell, позволяли переносить убыточную валютную позицию по первоначальному форвардному курсу,
Locke, P. R. and S. C. Mann, Do Professional Traders Exhibit Loss Realization Aversion? (Georges Washington University: working paper, 2000).