И последние станут первыми. Финансовый кризис в Восточной Европе. Андерс Ослунд
баланса может служить лучшим индикатором приближающегося кризиса[28].
Дефицит счета текущих операций в странах ЦВЕ-10 сопровождался ростом внешнего долга. К 2008 г. в пяти странах – Болгарии, Венгрии, Латвии, Словении и Эстонии – внешний долг (частный и государственный) превысил размеры ВВП (рис. 2.4). При этом Словения в основном избежала кризиса. Ее спасло введение евро в 2007 г., что оградило страну от глобального кредитного сжатия. Несильно пострадала и Болгария, накопившая уникально большие прямые иностранные инвестиции. Удивительным образом размер внешнего долга мало что говорит о риске кризиса.
Рис. 2.4. Отношение валовой внешней задолженности к ВВП на конец 2008 г., %
Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 28 октября 2009 и 28 января 2010 г.).
Реальный эффективный обменный курс обычно считается хорошим индикатором перегрева экономики, ведущего к переоцененности валюты. Но в районе 1990 г. валюты всех без исключения посткоммунистических стран были существенно недооценены, что гарантировало их восстановительный рост. Более того, высокая производительность труда в этих странах также оправдывала рост реальных эффективных курсов. Однако цифры вызывают вопросы (рис. 2.5). Из общего ряда выделяется Румыния: в этой стране за десять лет реальный эффективный курс вырос на 80 %. В трех странах, где центральные банки пошли по пути таргетирования инфляции, – Польше, Словакии и Чехии – номинальные эффективные обменные курсы выросли на 30–40 %, что сдерживало как инфляцию, так и приток капитала. В других странах региона рост номинальных обменных курсов был минимальным[29].
Рис. 2.5. Рост реального эффективного обменного курса в 1999–2008 гг. индекс EU-27 = 100
Источник: Eurostat database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu (по состоянию на 27 мая 2010 г.); расчеты автора.
Мало кто обращал внимание на небольшие валютные резервы этих стран (см. рис. 2.6). Сюзан Шадлер из Международного валютного фонда (МВФ) отмечала: «…в отличие от других развивающихся стран эти страны обладали небольшими валютными резервами в сравнении с их краткосрочными внешними долгами»[30]. Обычно считается, что валютные резервы должны покрывать как минимум трехмесячный объем импорта, но к концу 2008 г. только в Болгарии, Латвии, Польше и Румынии резервы едва превышали этот уровень. Кроме того, резервы нужны для того, чтобы удовлетворить спрос на иностранную валюту в случае возможного резкого оттока капитала. Небольшие резервы вполне соответствовали избранной экономической политике. Страны с плавающими курсами были готовы к большим колебаниям обменных курсов. В странах с фиксированными обменными курсами валютные резервы уравновешивали объем денежной массы. Две страны, входящие в Европейский экономический и валютный союз, полностью зависели от Европейского центрального банка. И все страны ЦВЕ-10 полагались на Европейский Союз, что делало их особенно уязвимыми.
Рис. 2.6. Отношение валютных резервов к годовому объему импорта на конец 2008 г. кол-во месяцев импорта
Источник:
Zsolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, “Avoiding a New European Divide,” Bruegel Policy Brief no. 10 (Brussels: Bruegel, December 2008).
Bas B. Bakker and Anne-Marie Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States: Bad Luck or Bad Policies?” IMF Working Paper 10/130 (Washington: International Monetary Fund, 2010), 35.
Susan Schadler, “Are Large External Imbalances in Central Europe Sustainable,” in