Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию. Бенджамин Грэм
включали (1) опережающие темпы роста заработной платы по сравнению с темпами роста производительности труда и (2) огромную потребность в притоке нового капитала, сдерживавшую рост соотношения объема продаж к величине вложенного капитала.
Данные таблицы 2.2 показывают, что инфляция не только не способствовала росту прибыли корпораций и доходов акционеров, но, напротив, приводила к их снижению. С 1950 по 1969 г. задолженность корпораций росла колоссальными темпами. Поразительно, как мало внимания экономисты и финансовые аналитики уделяют этой очевидной и тревожной тенденции. Корпоративный долг вырос почти в 5 раз, в то время как прибыль до налогообложения увеличилась немногим более чем вдвое. Учитывая значительный рост процентных ставок в этот период, становится понятно, что сегодня задолженность становится серьезной проблемой для многих компаний. (Обратите внимание, что в 1950 г. прибыль после уплаты процентов (но до уплаты налога) составляла примерно 30 % корпоративного долга, а уже в 1969 г. – всего 13,2 %. В 1970 г. этот показатель должен был снизиться.) Таким образом, значительная доля 11 %-ной прибыли на акционерный капитал была получена благодаря значительному объему новых займов, обслуживание которых обходится корпорациям примерно в 4 %. Если задолженность корпораций сохранится на уровне 1950 г., уровень доходности на акционерный капитал упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.
Фондовый рынок исходит из того, что главной жертвой инфляции становятся компании коммунального сектора, страдающие как от роста стоимости заемного капитала, так и от невозможности повышения регламентируемых государством тарифов на свои услуги. Однако нелишне заметить, что стоимость электроэнергии, газа и телефонной связи растет намного медленнее, чем общий уровень цен, что дает коммунальным компаниям стратегические преимущества в будущем {3}. Закон разрешает компаниям коммунального сектора устанавливать тарифы на свои услуги, обеспечивающие приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, именно это обстоятельство послужит защитой для акционеров в будущем, как это случалось в периоды инфляции в прошлом.
Все вышеизложенное заставляет вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться на уровень доходности, превышающий средние показатели фондового рынка на уровне 8 % по состоянию на конец 1971 г. (акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, приобретенные по ценам конца 1971 г.). Но даже если ожидания инвестора будут оправданны, это не значит, что ему следует вкладывать средства исключительно в акции. Единственное, что можно гарантировать, так это то, что ни доходность акций, ни рынок в целом не будут расти стабильно и равномерно на 4 % (или на любую другую величину). Как говаривал небезызвестный Джон Пирпонт Морган: «Рынок будет колебаться»[54]. Это означает, во-первых, что покупатель акций (и сегодня, и в будущем) рискует рано или поздно понести убытки. Акциям компании General Electric (как и индексу Доу – Джонса) понадобилось
Джон Пирпонт Морган был самым влиятельным финансистом конца XIX – начала XX в. Поскольку его постоянно спрашивали, что будет происходить на фондовом рынке, он придумал краткий и безошибочный ответ: «Рынок будет колебаться». См.: Jean Strouse