Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории. Барри Эйхенгрин
последней инстанции.
Краткосрочный долг представляет риск для финансовой стабильности, как, к своему огорчению, усвоили многие развивающиеся рынки XX–XXI веков. Поскольку сроки погашения по краткосрочным облигациям наступают один за другим, правительство должно постоянно продлевать эти краткосрочные обязательства и выпускать новые обязательства для их замещения. Если инвесторы теряют уверенность из-за того, что они ожидают ускорения инфляции, и в связи с этим колеблются покупать новые облигации, выпущенные для замещения тех, срок погашения по которым наступил, правительство столкнется с кризисом фондирования. Оно будет вынуждено обратиться за денежными средствами к центральному банку. Денежные средства, которые предоставит центральный банк в обмен на выпущенные правительством новые облигации, увеличат денежную массу и раздуют инфляцию, оправдывая опасения инвесторов. Таким образом, как и паническое изъятие средств вкладчиками, так и отказ инвесторов от покупки государственных краткосрочных облигаций может оказаться замкнутым кругом.
Результатом такой зависимости от краткосрочных заимствований и «авансов» со стороны Банка Франции, как и можно было предполагать, стали повторяющиеся вспышки инфляции, и каждая последующая была более серьезной, чем предыдущая. Но опять же, некоторая инфляция может быть не совсем нежелательной с точки зрения дипломатов, поскольку она говорит о неспособности страны финансировать восстановительные расходы. Однако население не разделяло такого мнения, поскольку инфляция била по кошельку. К первому кварталу 1924 года, в самый разгар оккупации Рурской области, инфляция розничных цен выросла до тревожного значения в 36 %[58]. Котировки акций отреагировали негативно: индекс акций 300 французских компаний резко упал в марте. Спустя более года с начала оккупации Рурской области стало ясно, что Франции больше не удастся «выжимать кровь» из немецких камней.
Вынужденный выбирать между компромиссом и гиперинфляцией, французский парламент, в котором по-прежнему доминировал возглавляемый Пуанкаре Bloc National, выбрал компромисс, хоть и с большим трудом. После ожесточенных споров, продолжавшихся два месяца, законодатели согласились повысить все налоги на 20 % – эта мера стала известной как double decime. Поскольку эффект дополнительных налоговых доходов должен был проявиться не сразу, Дж. П. Морган – банкир французского правительства – согласился предоставить кредит на сумму 100 млн долл. при условии, что парламент сначала утвердит повышение налогов. Еще 4 млн фунтов (приблизительно 19 млн долл. по действующему обменному курсу) было предоставлено инвестиционным банком Lazard Frères.
Этого было достаточно, чтобы стабилизировать франк на тот момент[59]. Но этого было недостаточно, чтобы не допустить возобновления инфляции, поскольку основной конфликт не был разрешен. Было неясно, будет ли достаточно повышения налогов на 20 %, чтобы сбалансировать бюджет, включая восстановительные расходы; ответ,
Инфляция в годовом исчислении. Инфляция оптовых цен, которая отражала резкое падение франка, выросла до катастрофического значения выше 80 %.
Французские власти также использовали иностранные кредиты, чтобы создать «давление на медведей» (bear squeeze), покупая франки и способствуя росту их стоимости в попытке привести к убыткам спекулянтов, которые до этого играли на понижение франка. Приводили ли эти попытки к фактическому вытеснению спекулянтов с рынков и имели ли они психологические последствия – непонятно.