Arutu õhin. Robert J. Shiller
ning laialdaselt levis see õigupoolest alles 1960-ndatel – kui Clarki idee oli juba väga pikalt laagerdunud.
Võiks arvata, et kui investorid on hästi informeeritud, ratsionaalsed ja huvitatud teenitavast reaalintressist, siis kujuneb võlakirjade tootlus turul ühtlaselt kõrgemaks eelolevast inflatsioonist. Jooniselt 2.1 võib näha, et Ameerika Ühendriikides pole see siiski kunagi nii olnud, ent alates umbes 1960. aastast peab see mõnevõrra paika tagasivaatava, mitte ettevaatava inflatsiooni suhtes.
Milline tähendus on pikaajaliste intressimäärade liikumisel, nagu joonis 2.1 seda Ameerika Ühendriikide kohta alates 1871. aastast saadik näitab, pole üheselt selge. Ilmselgelt ei hinnastanud inimesed võlakirju nii, nagu oleks reageeritud lihtsalt ratsionaalsetele tulevase inflatsioonimäära ootustele. Teoreetikud ütlevad sageli, et sellised suhtarvud nagu hinna ja kasumi suhtarv peaksid olema aktsiaturul tihedamalt seotud oodatavate reaalsete (inflatsiooniga korrigeeritud) pikaajaliste intressimääradega, mis on valdavalt teadmata, mitte aga nominaalsete määradega. Kuid see põhineb eeldusel, et investorid näevad läbi nominaalsete määrade järjepidevalt ka reaalmäärasid.
Inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turgu, mis kajastab otseselt reaalset intressimäära, polnud üheski suurriigis 1980-ndate alguses olemas, kuid sestsaadik on need hakanud tekkima. Sellised võlakirjad tõotavad konstantset reaaltootlust. Joonisel 2.2 on näha inflatsiooniga indekseeritud pikaajaliste riigivõlakirjade ajaloolise tootluse käitumine neljas riigis, kus selline turg on pikemat aega eksisteerinud.
Kõigis neis riikides ilmneb reaalse intressimäära pikaajaline langustrend – 2012. aastaks jõudis see hämmastavalt madala tasemeni. Nagu võib näha jooniselt 2.2, on nii Ameerika Ühendriikides kui ka Suurbritannias reaalne võlakirjatootlus juba negatiivne. Päris eriskummaline, et 2012. aastal olid inimesed Ameerika Ühendriikides nõus siduma oma raha kolmekümneks aastaks sisuliselt garanteeritud negatiivse reaaltootlusega.25 See tõsiasi paistab kindlasti mõjutavat aktsiaturgu, surudes selle hinnataset kõrgemale. Sellised rahandusteoreetikud nagu John Campbell ja Luis Viceira on kõnelnud pikaajalisest indekseeritud võlakirjatootlusest kui tõelisest riskivabast määrast, mille suhtes tuleks mõõta kogu riskantse vara tootlust ja mis peaks kuuluma iga pikaajalise investori kõige fundamentaalsematesse arvutustesse.26
Ent näib, et enamik investoreid lihtsalt ei pea indekseeritud võlakirjatootlust tähelepanuväärseks, ehkki teoreetikud sellele sageli nii suurt tähtsust omistavad. Paistab, et tihti nad isegi ei mõista, kuidas kaitseks inflatsiooniindeks neid hinnatasemega seotud riskide eest, ning mõne arvates indekseerimine just tekitab riski, et nende nominaalväärtus langeb. See langusteekond ei peegelda aktsiaturu tõuse ja mõõnu sugugi rohkem kui nominaalse intressimäära langusteekond samal ajavahemikul.
Kahjuks pole olnud isegi nende andmetega ja eriti just inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade algusaastatel täielikult selge, mida pidas laiem investorkond sel perioodil turvalise vara oodatavaks reaaltootluseks. Kui kõik need riigid joonisel 2.2 käivitasid oma inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turu, suhtus avalikkus sellesse sügava ükskõiksusega. Aastakümnete jooksul on inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turg küll mõnevõrra kasvanud, kuid see alles omandab järk-järgult tavaliste indekseerimata võlakirjade turuga võrreldes küllaldast kaalu, et investorkonna mõtlemises kanda kinnitada, nagu osa teoreetikuid seda eeldab.27 Ning nõnda võiks väike arv oksjoneid korraldavaid valitsusametnikke pakutavat hulka korrigeerides põhimõtteliselt mõjutada inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade hinda.28 See on üks käitumisökonoomika mõistatusi, et inimesed ei tee inflatsiooniga indekseeritud turust enamasti lihtsalt väljagi – et neil on nii raske hinnata inflatsiooniga indekseerimise tähtsust.29
Siiski on selge, et nii nominaalsete kui ka inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turul on hinnad jõudnud väga kõrgele tasemele ja seda tõsiasja peaksime aktsiaturust mõeldes kogu aeg arvesse võtma. Jääb ebaselgeks, mida see olukord endaga tulevikus kaasa toob. Osa vaatlejaid viitab selle raamatu valmimise ajal 2014. aastal lõhkemisohus „mullile võlakirjaturul”, kuigi tundub, et tegemist ei ole klassikalise mulliga selle raamatu definitsiooni järgi, sest pikaajalise tootluse ootused on nähtavasti väga madalad – mitte kõrged, nagu mulli ajal võiks eeldada. Kuid need trendid võlakirjaturul võivad mõnes mõttes olla mullilaadsed.
Jeremy Stein Harvardi ülikoolist käsitles ühes oma viimases Föderaalreservi juhatuse liikmena peetud kõnes 2014. aastal võlakirjamulliga seonduvaid muresid, kuigi ta ei kasutanud konkreetselt seda mõistet. Ta kõneles krediiditurgude „ülekuumenemisest” ja hoiatas selle majanduslike tagajärgede eest, kui võlakirjade tootlus peaks korrigeeruma ootamatult ülespoole (võlakirjahinnad korrigeeruma allapoole). Ta hoiatas just seesuguse korrektsiooni majanduslike tagajärgede eest.30
Peavad olema mõningad raskesti määratletavad kultuurilised tegurid, mis ajendavad inimesi investeerima võlakirjadesse ajal, mil nende tootlus on väga madal või negatiivne ning aktsiaturg tõuseb lennukalt. Mõned neistsamadest aktsia- ja eluasemebuumi ajenditest, mida käsitleme 4. peatükis, võivad teatud määral kehtida ka võlakirjaturul. Samuti on langev võlakirjatootlus andnud võlakirjainvestoritele aastakümnete jooksul kapitalitulu, mistõttu võlakirjad paistavad edukad, isegi kui nende reaalne tulusus on aegumistähtpäevani arvestatuna garanteeritult nõrk.31 Äärmiselt madal või negatiivne tootlus pärast 2007.–2009. aasta finantskriisi võib olla mingil moel seotud ka teatava finantsvapustuste aegse põgenemisreaktsiooniga, mis ei sobi kokku meie tavaliste teoreetiliste paradigmadega. Kuhu areneb see reaktsioon edasistel aastatel, pole veel selge. Tõepoolest on põhjust olla mures võimalike laialdaste majanduslike mõjude pärast, kui see reaalintressimäärade aastakümnete pikkune langustrend lõpeb ja pikaajaliste võlakirjade hinnad vastavalt kukuvad.
Nüüd jõuame oma kolmest suurest varaklassist viimaseni, kinnisvaraturuni, mille puhul tõdeme taas, millist tähtsat osa turuhindade kujundamisel mängib inimese spekulatiivne käitumine.
Kolm
Kinnisvaraturg ajaloolises perspektiivis
Needsamad inimpsüühika jõud, mis on aastaid juhtinud aktsiaturgu ja võlakirjaturgu, võivad mõjutada ka teisi turge. Kinnisvara-, sealhulgas eeskätt eluasemeturul näivad aeg-ajalt tärkavat tõenäoliselt spekulatiivsed buumid, sest neis kohtades, mida päevast päeva näeme ja kus me ise elame, peab psühholoogiline hinnategur ilmselt olema tugev ning kuna kinnisvarahinnad on sedavõrd populaarne vestlusteema. Sellegipoolest erineb kinnisvaraturg aktsia- ja võlakirjaturust mitmes tähtsas aspektis.
Eluasemete hinnad kerkisid 21. sajandi esimese viie aastaga järsult nii Austraalia, Kanada, Hiina, Prantsusmaa, Hongkongi, Iirimaa, Itaalia, Uus-Meremaa, Norra, Venemaa, Lõuna-Aafrika Vabariigi, Hispaania, Suurbritannia kui ka USA linnades.32Hiinas on aset leidnud vapustav ehitusbuum.33 Need kinnisvarabuumid pole jõudnud igale poole, kuid neid on täheldatud paljudes paikades. Mitmel pool järgnes buumile krahh. Neist krahhidest sai alguse finantskriis, mis jõudis haripunkti aastal 2009 ja mille tagajärjed andsid end ikka veel tunda ka nende ridade kirjutamise ajal 2014. aastal.
Kinnisvarabuumid paistavad niisama mõistatuslikud ja raskesti arusaadavad nagu aktsiabuumid. Kui need aset leiavad, siis on nende kohta alati mõni üldrahvalik selgitus – mis ei pruugi tingimata olla õige.
Alates 1990. aastate lõpust toimunud hinnatõusule on paljudes paikades varnast võetud hulk põhjendusi. Üks sellistest selgitustest kõlab nii, et rahvastiku surve on jõudnud sinnamaale, kus meil saab vaba maa otsa ning selle tulemusena ongi eluasemehinnad üles sööstnud. Aga meil ei saanud maa otsa just täpselt 1990-ndatel: rahvaarv on kasvanud pidevalt ja järkjärguliselt. Teise teooria kohaselt on tekkinud maja loomiseks kuluvate asjade – tööjõud,
Rangelt võttes pole negatiivne tootlus päris garanteeritud, sest kui valitseb piisavalt suur deflatsioon, mis alandab inflatsiooniga korrigeeritud kapitali väärtust nominaalse algkapitaliga võrreldes, siis teenib investor võlakirjade aegumisel ikkagi nominaalse algkapitali.
„Pikaajalise investori riskivaba vara on inflatsiooniga indekseeritud konsool. Kui selline vara on saadaval, siis mängib see iga investori jaoks, kelle suhteline riskikartlikkus on suurem kui üks, teatavat rolli tema optimaalses portfellis.” John Y. Campbell ja Luis M. Viceira, „Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for Long-Term Investors”, Oxford University Press, 2002, lk 4. Vt ka Robert J. Shiller, „Can the Federal Reserve Control Real Interest Rates?” raamatus „Rational Expectations and Economic Policy”, toimetaja Stanley Fischer (Cambridge, Massachusetts, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press, lk 117–167, 1980), www.nber.org/chapters/c6262.pdf
Michael Aston kirjeldab avaldamata artiklis „TIPS and CPI Futures – Practice Makes Perfect”, kuidas vahetuvad institutsioonid ja järjest suurenev hulk professionaalseid kauplejaid inflatsiooniderivatiivide turgu aastatega tähtsamaks muudavad. Vt ka Michael J. Fleming and John R. Sporn, „Trading Activity and Price Transparency in the Inflation Swap Market,” Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, 19(1), lk 45–58, mai 2013.
Vt John Y. Campbell, Robert J. Shiller, and Luis M. Viceira, „Understanding Inflation-Indexed Bond Markets,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (2009), lk 79–120.
Vt Robert J. Shiller, „Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997), lk 159–211.
Jeremy Stein, „Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework,” kõne Rahvusvahelise Valuutafondi ees, 21. märts 2014.
On mõeldav, et inflatsiooniga indekseeritud negatiivse intressiga võlakiri pakub oma kehtivusaja jooksul positiivset reaaltootlust. Ameerika Ühendriikides võiks see teostuda säärasel ebatõenäolisel juhul, kui valitseb pikaajaline sügav deflatsioon, sest USA valitsuse inflatsioonikaitsega väärtpaberid tõotavad aegumisel tagasi maksta vähemalt alginvesteeringu täies ulatuses.
Rahvusvaheliste Arvelduste Pank (BIS) Baselis on juurutanud ülemaailmse eluasemehindade statistika kogumise (www.bis.org/statistics/pp.htm). Londonis ilmuv ajakiri Economist on koostanud BIS-iga sarnast indeksit (www.economist.com/graphic-detail/2016/03/31/global-house-prices).
Hiinas on buum vallanud paljusid linnu, kuid mõnel pool Hiinas on pakkumise tohutu kasv hoidnud eluasemete hinnatõusu kontrolli all: Hiina valitsus on andnud loa laiaulatusliku ehitustegevuse jätkamiseks ilma selliste linnaplaneerimis- ja keskkonnapiiranguteta, mida võib näha teistes riikides. Viimastel aastatel on Hiina valitsus püüdnud eluasemete kiiret hinnatõusu taltsutada.