Juhuslik ekslemine Wall Streetil. Burton G. Malkiel
– ükskõik kas lihtaktsiatest või erakordsetest teemantidest – sõltub teatud määral tulevikusündmustest. See teebki investeerimise põnevaks: panustatakse oma võimele tulevikku ette näha. Traditsiooniliselt on elukutselised investorid kasutanud vara hindamisel üht kahest meetodist: kindla vundamendi või õhulossi teooriat. Nende teooriatega on teenitud ja kaotatud miljoneid dollareid. Dramaatikat lisab asjaolu, et need teooriad paistavad teineteist välistavat. Arusaamine kummastki meetodist on vajalik, kui tahate teha mõistlikke investeerimisotsuseid. Samuti on see eeltingimus, et säästa teid tõsistest prohmakatest. 20. sajandi lõpus levis Wall Streetil ka kolmas, akadeemilistes ringkondades sündinud teooria, mida nimetatakse uueks investeerimistehnoloogiaks. Hiljem käsitlen ka seda ja selle rakendust investeerimisanalüüsis.
Kindla vundamendi teooria
Kindla vundamendi teooria väidab, et iga investeerimisinstrument, olgu see siis lihtaktsia või kinnisvaraobjekt, toetub oma niinimetatud sisemisele väärtusele, mida on võimalik olemasolevate tingimuste ja tulevikuväljavaadete hoolika analüüsi kaudu kindlaks teha. Kui turuhind langeb sisemise väärtuse kindlast vundamendist madalamale (või tõuseb sellest kõrgemale), tekib soodne võimalus osta (müüa), sest lõppkokkuvõttes see kõrvalekalle korrigeeritakse – nii lubab vähemalt teooria. Investeerimisest saab siis igav, kuid selge ja konkreetne tegevus, mis seisneb tegeliku hinna ja sisemise väärtuse kindla vundamendi võrdlemises.
Raamatus „Investeerimisväärtuse teooria“ esitas Williams1 aktsia sisemise väärtuse määramise valemi. Williams rajas oma meetodi dividenditulule. Kurikavalalt lihtsustamist tõrjuda püüdes juurutas ta „diskonteerimise“ kontseptsiooni. Diskonteerimine seisneb põhimõtteliselt tulu vaatlemises tagurpidi. Te ei vaata, kui palju raha on teil järgmisel aastal (näiteks 1,05 dollarit, kui panete ühe dollari viieprotsendise intressiga säästukontole), vaid kui palju tulevikus oodatav raha on vähem väärt käesoleval hetkel (seega järgmise aasta üks dollar on tänasel päeval väärt ainult umbes 95 senti, mille saab investeerida viieprotsendise intressiga, et ettenähtud ajaks oleks olemas umbkaudu 1 dollar).
Williams suhtus oma teooriasse tegelikult täie tõsidusega. Ta jätkas sellest lähtuvalt, et aktsia sisemine väärtus võrdub kõikide tulevaste dividendide käesoleva (diskonteeritud) väärtusega. Kuigi väga vähesed said sellest aru, läks mõiste laialdaselt käibele ja praegu räägitakse investeerimisalal diskonteerimisest sagedasti. Lisatõuke andis sellele silmapaistev majandusteadlane ja investor, Yale’i ülikooli professor Irving Fisher.
Kindla vundamendi teooria loogiline tagapõhi väärib iseenesest tunnustust ja seda võib näitlikustada lihtaktsiate varal. Teooria rõhutab, et aktsia väärtus peab põhinema kasumivool, mida ettevõte on võimeline tulevikus dividendide või aktsiate tagasiostu kaudu jaotama. On arusaadav, et mida kõrgem on praegune dividend ja selle kasvutempo, seda suurem on aktsia väärtus. Seega on kasvutempo erinevus aktsiate hindamisel üks põhitegur. Nüüd tuleb mängu aga tulevikuootuste libe tegur. Väärtpaberianalüütikud ei pea hindama üksnes pikaajalist kasvumäära, vaid ka selle püsimise perioodi. Kui turg muutub tulevikukasvu kestuse suhtes ülemäära optimistlikuks, ei diskonteerita Wall Streetil levinud seisukoha kohaselt mitte üksnes tulevikku, vaid võib-olla koguni teispoolsust. Asi on selles, et kindla vundamendi teooria toetub mõningatele keerulistele ennustustele selle kohta, mil määral ja kui kaua kasv jätkub. Sisemise väärtuse vundament ei pruugi seega olla nii usaldusväärne, kui väidetakse.
Kindla vundamendi teooria ei piirdu üksnes majandusteadlastega. Tänu väga mõjukale raamatule, Benjamin Grahami ja David Doddi „Väärtpaberianalüüsile“, pöörati sellesse usku terve põlvkond Wall Streeti väärtpaberianalüütikuid. Praktiseeriv analüütik sai teada, et investeeringute mõistlik juhtimine seisneb lihtsalt ajutiselt sisemisest väärtusest odavamalt müüdavate aktsiate ostmises ja ajutiselt liiga kõrgelt hinnatud aktsiate müümises. Nii lihtne see oligi. Grahami ja Doddi meetodi vahest kõige edukam jünger on olnud osav keskläänlane nimega Warren Buffett, keda sageli kutsutakse ka Omaha Oraakliks. Buffetti legendaarne investeerimistootlus põhineb väidetavalt just kindla vundamendi teoorial.
Õhulossi teooria
Õhulossi investeerimisteooria keskendub psüühilistele väärtustele. Kuulus majandusteadlane ja edukas investor John Maynard Keynes sõnastas selle teooria kõige selgemalt 1936. aastal. Tema arvates eelistavad professionaalsed investorid sisemise väärtuse hindamise asemel pühendada oma energia sellele, et analüüsida, kuidas investorite mass tulevikus tõenäoliselt käitub ja kuidas optimismiperioodidel kiputakse ehitama oma lootustest õhulosse. Edukas investor püüab hinnata, millises investeerimisolukorras ollakse kõige altimad õhulosse ehitama, ja siis rahvamasse ennetades oste sooritada.
Keynesi sõnul nõuab kindla vundamendi teooria liiga palju tööd ja on kaheldava väärtusega. Keynes talitas oma sõnade järgi. Kui Londoni finantsistid pikki tunde rahvarohketes kontorites rügasid, mängis tema börsil igal hommikul pool tundi otse voodist. Sellise pingutusest prii investeerimismeetodiga teenis ta omaenda kontole mitu miljonit naela ning kümnekordistas Cambridge’i ülikooli King’s College’i fondi vara.
Depressiooniaastatel, mis Keynesile kuulsuse tõid, keskendus enamik tema ideedele majanduse stimuleerimisest. Tollal polnud kerge õhulosse ehitada või teiste õhulosse ette kujutada. Sellegipoolest pühendas Keynes oma raamatus „Hõive, intressi ja raha üldteooria“2 terve peatüki aktsiaturgudele ja investorite ootuste tähtsusele.
Aktsiate kohta märkis Keynes, et keegi ei tea kindlalt, mis mõjutab tulevasi kasumiväljavaateid ja dividendimakseid. Ta ütles, et valdavalt pole need isikud selle tulemusena „tegelikult huvitatud üle investeeringu eluea kujuneva tõenäolise tulu täpsest ennustamisest, vaid nad püüavad ette näha laiema üldsuse konventsionaalsete hinnangute lühiajalisi muutusi“. Teisisõnu rakendas Keynes aktsiaturgude analüüsil psühholoogilisi printsiipe, mitte majanduslikku hindamist. Ta kirjutas: „Pole mõistlik maksta ٢٥ ühikut investeeringu eest, mille tulevasel tulul põhinev väärtus on ٣٠, kuid mille puhul usutakse, et turg hindab selle väärtuseks kolme kuu pärast ٢٠.“
Keynes kirjeldas mängu aktsiaturul sellises võtmes, mis oli tema kaasmaalastele hõlpsasti arusaadav: see sarnaneb ajalehtede korraldatud võistlustega, kus võistlejad peavad saja foto seast välja valima kuus kõige ilusamat nägu ning auhind antakse tollele, kelle valik sarnaneb kõige rohkem võistlejate keskmisele eelistusele.
Tark mängija saab aru, et isiklikud ilukriteeriumid võidule ei vii. Parem strateegia on valida nägusid, mis tõenäoliselt köidavad teisi mängijaid. Sellel loogikal on kalduvus lumepallina edasi veereda. Lõppude lõpuks mängivad ju ka teised võistlejad seda mängu vähemalt sama terase käsitusega. Seega, optimaalne strateegia pole mitte valida enda meelest kõige ilusamaid nägusid ega neid, mis tõenäoliselt köidavad teisi mängijaid, vaid hoopis prognoosida, milliseks kujuneb tõenäoline keskmine arvamus selle kohta, milline võiks olla keskmine arvamus, või minna selles jadas veelgi kaugemale. Niipalju siis brittide iludusvõistlustest.
Ajalehe iludusvõistluse analoogia kujutab endast õhulossi teooria ülimat rakendust hindade määratlemisel. Investeering on ostjale väärt teatud hinda, sest viimane eeldab, et seda saab kellelegi teisele kõrgema hinnaga edasi müüa. Teisisõnu püsib investeering üleval omaenda jõul. Järgmine ostja eeldab omakorda, et tulevased ostjad omistavad sellele veel kõrgema väärtuse.
Sedalaadi maailmas jääb iga hetk keegi pika ninaga – ja tema roll on osta teie investeering kallima hinnaga, kui teie maksite. Igasugune hind sobib senikaua, kui leidub keegi, kes on valmis rohkem maksma. Selle taga pole mingeid muid kaalutlusi peale massipsühholoogia. Tark investor peab üksnes teisi ennetama – kohe alguses sisenema. Seda teooriat võib ilustamata nimetada ka „suurema lolli“ teooriaks. Täiesti vastuvõetav on maksta millegi väärtusele kolmekordselt peale, kui pärastpoole leiad mõne süütukese, kes maksab peale viiekordselt.
Õhulossi teoorial on palju pooldajaid nii finantsmaailmas kui ka akadeemilistes ringkondades. Nobeli preemia laureaat Robert Shiller väidab oma raamatus „Arutu õhin“, et 1990ndate lõpu interneti-