Tajemnice Sand Hill Road. Scott Kupor
(ang. buyout funds).
Inwestorzy instytucjonalni (czyli profesjonaliści zarządzający dużymi porcjami kapitału) często muszą się trzymać pewnej ściśle określonej polityki alokacji aktywów. Mogą na przykład inwestować 20 procent swoich aktywów w obligacje, 40 procent w akcje spółek giełdowych, 25 procent w fundusze hedgingowe, 10 procent w fundusze wykupów (ang. buyout) oraz 5 procent w fundusze VC. Oczywiście inwestorzy instytucjonalni mają do wyboru również wiele innych klas aktywów, w których mogą zechcieć ulokować jakiś procent swojego kapitału. Jak wyjaśnię przy okazji rozważań na temat funduszu prowadzonego przez Yale University, czynnikiem decydującym o strategii alokacji aktywów są cele inwestycyjne danego inwestora.
Skoro fundusze VC stanowią bezsprzecznie osobną klasę aktywów, to dlaczego nazywam ją „niezbyt atrakcyjną”? Po prostu dlatego, że średnie zwroty nie są warte ani ryzyka, ani braku płynności, jakie bierze na siebie przeciętny inwestor VC.
W 2017 roku mediana zwrotów z inwestycji VC w ujęciu dziesięcioletnim okazała się o 160 punktów bazowych niższa od mediany zwrotów z indeksu Nasdaq w tym samym okresie7. „Punkt bazowy” to tylko mądre określenie na jedną setną punktu procentowego, czyli 200 punktów bazowych to to samo co 2 punkty procentowe.
Co to oznacza? Niestety to, że gdybyś zainwestował w fundusz VC uzyskujący zwrot równy medianie zwrotów z tego typu inwestycji, osiągnąłbyś gorsze wyniki inwestycyjne, niż gdybyś po prostu wpłacił pieniądze do funduszu indeksowego opartego na S&P 500 albo Nasdaq. Co więcej, jednostki funduszu indeksowego możesz kupować i sprzedawać w dowolnym dniu, w zależności od tego, jak chcesz dalej dysponować tymi pieniędzmi. Potrzebujesz nagle wydobyć pieniądze z funduszu VC? Powodzenia!
Z czego to wynika? Cóż, składa się na to kilka czynników. Najważniejszym z nich jest to, że zwroty z inwestycji VC nie podlegają rozkładowi normalnemu.
Zapewne słyszałeś o krzywej dzwonowej, czyli o stwierdzeniu, że rozkład prawdopodobieństwa wystąpienia dowolnego zjawiska – choć w tym konkretnym przypadku mówimy o zwrocie z inwestycji – jest symetryczny (czyli że połowa zjawisk znajduje się po jednej stronie mediany, a druga połowa po jej drugiej stronie) oraz że występują w nim ściśle określone odchylenia standardowe od mediany (na przykład w rozkładzie normalnym 68 procent obserwowanych zjawisk mieści się w jednym odchyleniu standardowym od mediany).
Gdyby zwroty z inwestycji VC podlegały rozkładowi normalnemu, mielibyśmy do czynienia z dużą częścią firm – a dokładnie z ich 68 procentami – które mieściłyby się w odległości jednego odchylenia standardowego od mediany. Oznaczałoby to, że większość inwestorów instytucjonalnych może wybrać fundusz VC, w który zainwestuje, i mieć spore szanse na to, że zwroty wypracowane przez ten fundusz zmieszczą się w odległości jednego odchylenia standardowego od mediany tych zwrotów.
Tymczasem wyniki inwestycyjne osiągane przez fundusze VC podlegają raczej rozkładowi zgodnemu z prawem potęgowym. Oznacza to, że rozkład zwrotów nie jest rozkładem normalnym, ale raczej rozkładem mocno skośnym – niewielki odsetek firm przechwytuje duży odsetek całości zwrotów generowanych w tej branży.
W tym paradygmacie inwestor instytucjonalny ma niewielkie szanse, że wybierze jeden z niewielu funduszy VC wypracowujących zwroty istotnie wyższe od reszty. Inwestycja w przeciętny fundusz VC prawdopodobnie znajdzie się w długim ogonie zwrotów, co oznacza nieoptymalność tychże zwrotów.
Badania akademickie nad zwrotami generowanymi w branży VC wykazują, że najlepsze fundusze uzyskują swój czołowy status w kolejnych cyklach inwestycyjnych. Innymi słowy, firmy uzyskujące wysokie zwroty w ramach jednego funduszu zwykle będą uzyskiwać wysokie zwroty w swoich kolejnych funduszach. Oznacza to, że najlepsze wyniki uzyskują regularnie te same fundusze inwestycyjne.
Jak można wytłumaczyć taki rozkład zwrotów uzyskiwanych przez fundusze VC?
Kwestia sygnalizowania pozytywnego
Zacznijmy od tego, że zjawisko sygnalizowania ma istotne znaczenie. Fundusze VC wypracowują sobie reputację inwestowania w startupy odnoszące sukces, a to stanowi pozytywny sygnał dla innych nowych przedsiębiorców, że z finansowania tego funduszu warto korzystać.
Wyobraź sobie, że fundusz ABC Ventures (celowo posługuję się zmyślonymi nazwami) inwestował w startupy, które odniosły spektakularny sukces, takie jak Facebook, Amazon czy Alibaba. Przedsiębiorca, któremu wydaje się, że rozkręca właśnie „drugiego Facebooka”, może wyjść z założenia, że być może pozyskanie finansowania z ABC Ventures dodatkowo zwiększy jego szanse na sukces. Skoro on tak myśli, to jak myślą inżynierowie i programiści, których chce zatrudnić ten przedsiębiorca i 50 innych? Czyż oni też nie uznają, że marka ABC Ventures może zwiększać szanse na sukces? Tak właśnie pomyślą i dlatego będą chcieli pracować dla tego konkretnego przedsiębiorcy. Z tego samego założenia wyjdzie kierownictwo firmy z listy Fortune 500, która w przyszłości mogłaby planować przejęcie tego startupu. Z uwagi na markę ABC Ventures przedstawiciele firmy z listy Fortune 500 mogą uznać, że inwestycja w produkt tej nowej firmy jest obarczona mniejszym ryzykiem.
Wszystko sprowadza się do tego, że – słusznie czy nie – wszyscy uczestnicy tego ekosystemu wykonują prostą kalkulację: ci ludzie z ABC Ventures najwyraźniej mają głowę na karku. W końcu zainwestowali między innymi w Facebooka, Amazon i Alibabę, a więc ich przedsiębiorca budujący drugiego Facebooka też musi mieć głowę na karku, co oznacza, że w przypadku tego konkretnego startupu ryzyko porażki jest mniejsze. Tak oto sukces historyczny determinuje sukces przyszły.
Zanim zbagatelizujesz to jako czyste wariactwo, wiedz, że mechanizm ten nie różni się od wszystkich innych form sygnalizowania stosowanych w społeczeństwie. Dlaczego wiele osób zatrudnia absolwentów najbardziej prestiżowych uczelni, skoro powszechnie wiadomo, że na innych uniwersytetach też studiują mądrzy ludzie? Dlatego, że już wcześniej zatrudniali absolwentów prestiżowych uczelni, nie pożałowali tej decyzji i teraz wychodzą z założenia, że uczelnia dobrze spisała się na etapie rekrutacji i wybrała najlepszych studentów pod kątem inteligencji i obycia.
Innymi słowy, mechanizm sygnalizowania to dla nas często pewien skrót w uzasadnianiu podejmowanych decyzji. Oczywiście, podobnie jak w przypadku wszystkich innych form uogólnień, także tutaj zdarzają się niesłuszne wnioski pozytywne. Wynika to na przykład z łączenia faktów na siłę i przypisywania sukcesu osobom i firmom, które w rzeczywistości nie są aż tak dobre. Można mówić również o niesłusznych wnioskach negatywnych, czyli sytuacji, w której niesłusznie eliminujemy jakichś kandydatów, nie zapoznawszy się w pełni z ich kompetencjami.
W kontekście inwestycji funduszu w startup zdecydowanie poważniejszym problemem jest niesłuszne wnioskowanie negatywne. Gdy ktoś zainwestuje w firmę, która okaże się gorsza od oczekiwań (niesłuszne wnioskowanie pozytywne), w najgorszym razie straci cały zainwestowany kapitał. Dla osób inwestujących oszczędności swojego życia byłby to rezultat iście tragiczny, ale jak się niedługo przekonamy, dla funduszu VC to chleb powszedni. Kiedy natomiast ktoś nie zainwestuje w firmę, która odniesie potem wielki sukces, to pozbawi się całego asymetrycznego zysku, jaki ta inwestycja mogła wygenerować. Przepuszczenie okazji w postaci drugiego Facebooka czy Google’a niewątpliwie jest bolesne, ale dla funduszu VC może oznaczać również koniec jego kariery – wiele zależy wtedy od tego, jak zachowają się inne inwestycje w jego portfelu.
Inwestowanie VC to gra o sumie zerowej
Kolejnym powodem, dla którego udane inwestycje VC skupiają się wokół
Cambridge Associates,