Tajemnice Sand Hill Road. Scott Kupor
nieźle, ale w praktyce ma to niewielką wartość. I, co ważniejsze, to naprawdę nie ma znaczenia z punktu widzenia oceny poziomu sukcesu.
W przypadku większości funduszy VC rozkład uderzeń wygląda mniej więcej tak:
• 50 procent inwestycji jest „upośledzona”, co w praktyce oznacza utratę części lub całości ulokowanych środków. Ujmijmy to tak: przedstawiciele funduszy VC w połowie przypadków całkowicie się mylą i w rezultacie tracą większość albo całość powierzonych im pieniędzy. W każdej innej sferze zawodowej (może poza baseballem, który jest wyjątkiem potwierdzającym regułę) skuteczność na poziomie 50 procent oznaczałaby, że trzeba będzie szukać sobie nowej pracy. No ale nie w branży VC, tutaj świętuje się nawet porażki, a przynajmniej jakoś tak.
• 20−30 procent inwestycji to – trzymając się analogii baseballowej – single (po uderzeniu pałkarz dobiega do pierwszej bazy) i duble (po uderzeniu pałkarz dobiega do drugiej bazy). Inwestor nie stracił wszystkich pieniędzy (gratulacje!), a nawet uzyskał zwrot kilkakrotnie przewyższający pierwotną wartość inwestycji. Zainwestował pięć milionów dolarów w Cryptocurrency.com i zarobił na tym 10−20 milionów dolarów. Całkiem nieźle. Jeżeli jednak uwzględnimy wcześniejsze 50 procent inwestycji upośledzonych, inwestor nadal znajduje się w opałach – 70−80 procent zainwestowanych przez niego środków uzyskało zwrot na poziomie 75−90 centów z jednego dolara. To nie brzmi jak przepis na sukces.
• Na szczęście ciągle zostaje nam jeszcze 10−20 procent dokonanych inwestycji i to są home runy. To właśnie na tych startupach inwestor może oczekiwać zwrotów nawet na poziomie stukrotności pierwotnej inwestycji.
Jeśli czytasz tę książkę z uwagą, ten rozkład powinien ci się skojarzyć z opisywaną wcześniej krzywą potęgową. Okazuje się, że prawu potęgowemu podlegają nie tylko wyniki funduszy VC, ale też rozkład wyników inwestycji w ramach jednej takiej firmy.
Fundusze VC, które w długim okresie generują dla swoich inwestorów zwroty na poziomie dwóch i pół do trzykrotności pierwotnej inwestycji, znajdują się we właściwej części krzywej potęgowej i dalej będą mieć dostęp do kapitału od inwestorów instytucjonalnych. Temat opłat jeszcze poruszę, ale ogólnie rzecz ujmując, żeby osiągnąć zwrot netto na poziomie dwóch i pół do trzykrotności pierwotnej inwestycji (po wszystkich opłatach), fundusz VC musi zapewne uzyskać zwrot brutto na poziomie mniej więcej trzy do czterokrotności pierwotnej inwestycji. Jeżeli taki fundusz przyjął od swoich inwestorów 100 milionów dolarów, musi uzyskać przychody z tych inwestycji na poziomie 300−400 milionów dolarów, żeby inwestorom instytucjonalnym móc wypłacić zwrot netto na poziomie 250−300 milionów dolarów.
Oznacza to tyle, że średnia uderzeń nie jest odpowiednim wskaźnikiem pomiaru skuteczności funduszu VC. Analiza danych dowodzi, że fundusze VC o lepszej średniej uderzeń często osiągają zwroty niższe niż fundusze o niższej średniej uderzeń. Jak to możliwe?
Ano tak, że najważniejszy jest inny wskaźnik: „liczba pojawień się na pałce w przeliczeniu na jeden home run”. W baseballu wskaźnik ten oblicza się w drodze dzielenia liczby razy, kiedy zawodnik pojawia się na pałce, przez całkowitą liczbę uzyskanych przez niego home runów. Najlepszym wskaźnikiem w tym obszarze może poszczycić się Mark McGwire, który w całej karierze osiągnął wartość 10,61. Oznacza to, że McGwire wybijał piłkę na home run mniej więcej raz na dziesięć prób.
W branży VC tak naprawdę interesuje nas dokładnie to samo, czyli częstotliwość, z jaką inwestor VC uzyskuje zwrot na poziomie co najmniej dziesięciokrotności pierwotnej inwestycji. Taki inwestor może się stosunkowo często mylić, jego średnia uderzeń może wynosić poniżej 50 procent, byle tylko jego liczba prób w przeliczeniu na jeden home run mieściła się w przedziale 10–20 procent.
Jak już wspominałem, mniej więcej tak to w branży VC wygląda. Różnica między topowym funduszem VC a tym osiągającym słabe wyniki nie sprowadza się do średniej uderzeń, tylko do liczby prób w przeliczeniu na jeden home run. Wielokrotnie zdarza się, że najlepsze firmy VC uzyskują gorszą średnią uderzeń niż fundusze o słabych wynikach inwestycyjnych – przypominają pałkarza, który albo nie trafia w piłkę, albo wybija ją na home run. Okazuje się, że w branży VC nie da się ograniczać ryzyka. Kto chce się tym zajmować, musi mieć nerwy ze stali albo zaopatrzyć się w olbrzymi zapas leków uspokajających.
Fundusz Accel Partners słynie między innymi z tego, że inwestował w każdej z wczesnych rund finansowania Facebooka9. W tamtym okresie spółkę tę wyceniano na jakieś 100 milionów dolarów. Załóżmy, że Accel trzymał tamte akcje aż do dnia debiutu giełdowego Facebooka, który osiągnął wówczas wartość rynkową na poziomie 100 miliardów dolarów (na potrzeby przykładu staram się maksymalnie upraszczać obliczenia, więc pomijam fakt rozwodnienia akcji będących w posiadaniu Accel Partners na skutek późniejszych rund finansowania, pomijam też pierwsze dni czy tygodnie notowań akcji Facebooka na giełdzie).
Najprostsze obliczenia prowadzą do wniosku, że inwestycja ta zwróciła się tysiąckrotnie, co z pewnością pozwala zaliczać ją do kategorii home runów. Jak sądzisz, ile fundusz ten zarobił na swoich inwestycjach w inne spółki? To podchwytliwe pytanie, ponieważ odpowiedź na nie brzmi: „To nie ma znaczenia!”. Gdy ktoś na jednej inwestycji osiągnie tysiąckrotny zwrot, w przypadku każdego innego startupu może się pomylić, a i tak będzie należał do ścisłej branżowej czołówki. Okazuje się, że Accel Partners w ramach tego samego funduszu dokonał również innych świetnych inwestycji, w tym w spółki AdMob, XenSource i Trulia − niesamowite towarzystwo. Mimo wszystko w porównaniu ze zwrotami z inwestycji w Facebooka wszystkie te inne sukcesy to tylko smaczny finansowy deser.
Branża VC jest malutka, ale osiąga całkiem sporo
Mieszkańcy Kalifornii, Massachusetts czy Nowego Jorku, którzy w jakiś sposób należą do ekosystemu venture capital lub ekosystemu startupów technologicznych, otwierają Twittera (a czasem wręcz lokalną gazetę) i są dosłownie zalewani informacjami o najnowszych zdarzeniach w tej branży. Im może się wydawać, że branża VC jest bardzo duża – przynajmniej na tyle duża, by wokół niej kręcił się cały świat.
Tak naprawdę jednak jest to branża bardzo mała, zwłaszcza jeśli porównać ją z innymi klasami aktywów finansowych. Rok 2017 był dla funduszy VC znakomity: inwestycje tych funduszy w startupy sięgnęły 84 miliardów dolarów10. To rekordowa wartość od dłuższego czasu, ale znakomita w porównaniu z takim rokiem 2009, w którym wartość tych inwestycji spadła do 30 miliardów dolarów. Mniej więcej w ostatnich pięciu latach amerykańskie firmy VC inwestowały w startupy około 60−70 miliardów dolarów rocznie. Co ciekawe, liczba poszczególnych inwestycji ostatnio maleje, a coraz więcej pieniędzy podlega koncentracji w spółkach wycenianych na co najmniej jeden miliard dolarów. Znów mamy zatem do czynienia z prawem potęgowym.
Kolejnym wskaźnikiem wielkości branży są kwoty pozyskiwane corocznie przez VC od inwestorów instytucjonalnych. W 2017 roku amerykańskie fundusze VC pozyskały od tych inwestorów około 33 miliardów dolarów. W szczytowym okresie bańki na dotcomach amerykańskie VC pozyskały od inwestorów instytucjonalnych około 100 miliardów dolarów, więc do tego rekordu nam obecnie jeszcze bardzo daleko11.
Dla porównania napiszę, że światowa branża funduszy wykupów (ang. buyout) pozyskała w 2017 roku około 450 miliardów dolarów12. Fundusze hedgingowe zarządzają aktywami o łącznej wartości ponad trzech bilionów dolarów. PKB Stanów Zjednoczonych wynosi około 17 bilionów dolarów. Jak by na to nie spojrzeć, branża VC stanowi tylko malutką część kapitału krążącego
JP Mangalindan,
National Venture Capital Association 2018 Yearbook, NVCA, PitchBook, 2018.
National Venture Capital Association 2018 Yearbook.
Joshua Franklin,