Tajemnice Sand Hill Road. Scott Kupor
możemy kupić akcje Apple bez względu na to, jak zachowa się ten drugi. Giełda papierów wartościowych to instytucja demokratyczna, dostępna dla każdego, kto dysponuje pieniędzmi i rachunkiem maklerskim.
Porównajmy to z inwestowaniem VC. W większości przypadków, gdy firmy pozyskują kapitał z funduszu VC, można mówić tylko o jednym „pewniaku” (no może dwóch) i wielu nieudanych inwestycjach. Słowo „pewniak” umieszczam w cudzysłowie, ponieważ wszystkim nam się wydaje, że trafiliśmy takiego pewniaka, gdy uda nam się zainwestować w jakiś bardzo obiecujący startup. Niestety zdecydowanie lepszym określeniem byłaby tutaj „klątwa pewniaka”, ponieważ możemy mieć do czynienia z tym samym zjawiskiem, w ramach którego uczestnicy aukcji emocjonalnie przywiązują się do samego procesu licytacji albo dysponują niepełną informacją, przez co w ich głowie wartość licytowanego przedmiotu jest większa niż w rzeczywistości. W przypadku inwestycji VC konkurencja skutkuje czasem powstaniem zjawiska, które między sobą nazywamy „gorączką interesu”, a które sprowadza się do emocjonalnych reakcji inwestorów, którzy przepłacają za dane aktywa. Z pewnością jest też tak, że informacja na temat startupu na wczesnym etapie rozwoju (ang. early-stage company) niemal zawsze jest niepełna.
Abstrahując od tego, czy aktywa są wycenione właściwie, czy nie, zwykle wygląda to tak, że w danej rundzie finansowania występuje jeden fundusz będący liderem transakcji, co oznacza, że w tej rundzie finansowania lwia część kapitału pochodzi właśnie od niego. Zdarza się, że w tej samej rundzie finansowania udział biorą również mniejsi inwestorzy, przekazujący istotnie mniejsze ilości kapitału, ale nie ma mowy o tym, żeby okazja ta była dostępna na rynku publicznym i mógł z niej skorzystać każdy przypadkowy inwestor.
Gdy dana runda finansowania zostanie ukończona, przechodzi do historii. Facebook już nigdy nie będzie organizował pierwszej rundy finansowania. Jakikolwiek zwrot zostanie wygenerowany w ramach tej inwestycji, skorzysta z niego tylko wąskie grono inwestorów szczęśliwców.
Oczywiście często organizowane są kolejne rundy finansowania, jak choćby runda „B” w przypadku Facebooka, ale w tym momencie wycena rynkowa firmy jest już prawdopodobnie wyższa, a to oznacza, że ewentualny zwrot dla inwestorów z drugiej rundy będzie niższy od zwrotu dla inwestorów z pierwszej rundy finansowania.
Jeżeli połączyć efekt sygnalizowania pozytywnego z nieciągłym charakterem kolejnych rund finansowania oraz faktem, że w przypadku inwestycji VC zwycięzca bierze wszystko, jest już nieco łatwiej zrozumieć, dlaczego zdecydowana większość zwrotów wypracowywanych przez branżę VC kumuluje się w rękach przedstawicieli niedużej (i w dużej mierze niezmiennej) grupy funduszy VC.
Inwestowanie w VC ma charakter ograniczony
Kolejną specyficzną cechą inwestowania VC jest to, że ma ono charakter ograniczony, to znaczy możliwość tę mają wyłącznie tzw. inwestorzy „akredytowani”. Inwestorzy akredytowani (ang. accredited investors) to w dużym uproszczeniu ci inwestorzy, którzy osiągnęli określony poziom szeroko rozumianego sukcesu finansowego (bieżące amerykańskie przepisy mówią o posiadaniu majątku o minimalnej wartości jednego miliona dolarów lub o zarobkach w dwóch ostatnich latach na poziomie minimum 200 tysięcy dolarów rocznie i perspektywach dalszego utrzymania tych zarobków)8. Reguły te opierają się na przekonaniu, że zgromadzony majątek świadczy o pewnej rozwadze inwestycyjnej. Moim zdaniem takie ujęcie jest zbyt szerokie i powoduje, że zbyt wiele osób traci dostęp do takich okazji inwestycyjnych, ale amerykańskie władze odpowiedzialne za kontrolę giełd i papierów wartościowych najwyraźniej wierzą w jego słuszność.
Gdy spółka pozagiełdowa postanawia pozyskać środki na sfinansowanie działalności operacyjnej, musi robić to w zgodzie z amerykańskim prawem papierów wartościowych, czyli musi uszanować obowiązującą definicję inwestora kwalifikowanego. Zgodnie z prawem spółka może emitować papiery wartościowe wyłącznie pod warunkiem, że przejdzie wszystkie właściwe procedury rejestracyjne związane z emisją tych papierów (ogólnie rzecz biorąc, zwykle sprowadza się to do obowiązku rejestracji oferty publicznej), albo może skorzystać z jakiegoś wyłączenia spod tych przepisów, na mocy którego mogłaby sprzedawać papiery wartościowe, nie będąc spółką giełdową. Takie wyłączenie sprowadza się do zgody na powstrzymanie się od sprzedaży papierów wartościowych inwestorom, którzy nie spełniają opisanych wyżej warunków kwalifikacji. Taka spółka będzie musiała ograniczyć się do grona inwestorów akredytowanych lub inwestorów kwalifikowanych, czyli spełniających jeszcze wyższe wymogi (majątek netto na minimalnym poziomie pięciu milionów dolarów).
Wymogi te obowiązują również inwestorów wpłacających pieniądze do funduszy VC. Oznacza to, że oferty zainwestowania w taki fundusz nie otrzyma ten, kto nie spełnia co najmniej wymogów sformułowanych w definicji inwestora kwalifikowanego, a wiele funduszy VC stosuje wręcz próg inwestora kwalifikowanego.
Istnieje jeden wyjątek od tych przepisów, a mianowicie regulacje crowdfundingowe, wprowadzone przez Kongres mocą ustawy JOBS Act z 2012 roku. Zgodnie z tymi przepisami spółki mogą sprzedać akcje o maksymalnej wartości jednego miliona dolarów rocznie inwestorom niekwalifikowanym. Żeby móc skorzystać z tej możliwości, firmy muszą spełnić wiele innych wymogów, na przykład zamieścić materiały dotyczące inwestycji na portalu inwestycyjnym. Choć przepisy te uchwalono z myślą o demokratyzacji dostępu do inwestycji VC, w praktyce większość firm zainteresowanych kapitałem w takiej formie nie korzysta z crowdfundingu.
Inwestowanie w VC pozostaje zatem niedemokratyczne nie tylko dlatego, że w tej branży bogacą się głównie bogaci, ale także dlatego, że ostatecznie do rywalizacji może stanąć ograniczona liczba graczy.
Jak można mierzyć poziom sukcesu firmy VC?
Co to wszystko oznacza w kontekście inwestowania w fundusze typu Venture Capital?
Po pierwsze, jeśli chodzi o inwestowanie w fundusze VC, dywersyfikacja nie jest dobrą strategią. Inwestor instytucjonalny, któremu dopisało szczęście i ulokował swoje pieniądze w funduszach VC generujących wysokie zwroty z górnych rejonów krzywej potęgowej, nie powinien dywersyfikować swojego portfela. Zwroty uzyskiwane przez najlepsze fundusze VC potrafią być nawet o 3000 punktów bazowych wyższe niż w funduszach z drugiego końca skali. W przypadku rozkładów potęgowych rozrzut uzyskiwanych zwrotów potrafi być olbrzymi. Ogólnie rzecz biorąc, dywersyfikacja skutkuje zepchnięciem uzyskiwanych zwrotów w kierunku ich mediany, a to nie są zwroty wysokie. Właśnie dlatego wielu inwestorów instytucjonalnych stosuje strategię koncentracji portfela inwestycji VC, przy okazji jeszcze bardziej umacniając potęgowy rozkład zwrotów uzyskiwanych w tej branży.
Po drugie, nowym funduszom bardzo trudno jest przebić się na tym rynku i odnieść sukces. Przyznaję, że w ostatnich dziesięciu latach troszeczkę się w tej kwestii zmieniło, w dużej mierze dzięki zmianom zachodzącym w ekosystemie finansowania startupów, czym zajmiemy się później, ale ogólnie nowym graczom nadal jest trudno. Żeby dołączyć do czołówki funduszy VC, czyli tych, w które inwestorzy instytucjonalni chcą inwestować, trzeba dostać się do tej dobrej części krzywej potęgowej. Jeżeli ktoś nie dysponuje marką zdolną wysyłać na rynek pozytywne sygnały i w ten sposób przyciągnąć do siebie najlepszych przedsiębiorców, będzie mu trudno wypracować odpowiednio wysokie zwroty itd. Klasyczny problem jaja i kury.
Zapomnij o średniej uderzeń
To teraz czas na niespodziankę. Okazuje się, że najlepsze fundusze VC to nie te, które uzyskują najlepszą średnią uderzeń.
Baseball to znakomita metafora wyjaśniająca mechanizmy funkcjonowania branży VC. Zacznijmy zatem od zdefiniowania „średniej uderzeń”. Średnia uderzeń dla danego zawodnika to wskaźnik otrzymywany w drodze dzielenia liczby wykonanych przez niego uderzeń
US Securities and Exchange Commission,