Tajemnice Sand Hill Road. Scott Kupor
źródło kapitału początkowego dla większości nowych firm. Nazywają się banki. Od dawna motorem napędowym tworzenia nowych firm są specjalne kredyty dla początkujących przedsiębiorców. To właśnie dlatego na skutek globalnego kryzysu finansowego z 2008 roku spadła liczba nowo tworzonych miejsc pracy i nowo zakładanych firm. Banki nie chciały wtedy udzielać kredytów nowym firmom, a często nawet jeśli chciały, to nie miały wystarczająco dużego zabezpieczenia w depozytach. To jednocześnie jeden z powodów, dla których po kryzysie finansowym narodziły się alternatywne platformy pożyczania, takie jak LendingClub. Po prostu częściowo zapełniały lukę na rynku kredytów dla małych firm, z których w pośpiechu wycofały się tradycyjne banki.
Nawet jednak w okresach, gdy banki są skore do pożyczania – a w ostatnich latach na szczęście tak to właśnie wygląda – kredyt nie dla wszystkich firm stanowi optymalne źródło finansowania. Wynika to z faktu, że kredyt nie stanowi trwałego elementu struktury kapitałowej firmy. Ujmując rzecz w sposób zrozumiały dla laika, kredyt trzeba kiedyś spłacić (najczęściej z odsetkami). Oznacza to, że kredyty najbardziej odpowiadają potrzebom firm, które w najbliższym czasie planują uzyskiwać dodatnie przepływy pieniężne na poziomie wystarczającym, żeby być w stanie regulować odsetki i spłacać kwotę główną.
Temu ograniczeniu nie podlega kapitał własny, rozumiany tutaj jako inwestycja finansowa dokonywana w zamian za udziały we własności firmy. Taka inwestycja staje się elementem struktury kapitałowej firmy, a to oznacza, że nie ma żadnego konkretnego terminu ani procedury zwrotu tych środków inwestorom. Spółka generująca nadwyżki gotówki może podjąć decyzję o zwrocie kapitału inwestorom w formie dywidendy lub wykupu akcji (ang. buyback), nie ma natomiast takiego obowiązku (uwaga ta dotyczy zdecydowanej większości inwestycji VC). Polega to na tym, że posiadacz akcji firmy przyjmuje domyślne założenie, że wartość jego akcji będzie rosła proporcjonalnie do postępów finansowych czynionych przez firmę. Najbardziej prawdopodobną metodą realizacji tej wartości jest przyszła sprzedaż tych akcji.
Zadłużenie czy kapitał własny – co byś wybrał?
Załóżmy, że jesteś założycielem firmy (ang. founder) i że masz wybór między zadłużeniem a finansowaniem z kapitału własnego. Co wybierzesz? Tak naprawdę zależy to od tego, jakiego rodzaju firmę zamierzasz budować oraz jaki masz stosunek do ograniczeń związanych z poszczególnymi rodzajami kapitału.
Jeżeli sądzisz, że uda ci się w najbliższym czasie wygenerować przepływy pieniężne, albo przynajmniej jesteś skłonny ograniczyć wysokość inwestycji w niektórych obszarach działalności, żeby mieć środki na regulowanie odsetek (a w przyszłości również na spłatę kwoty głównej), to kredyt bankowy może być dla ciebie optymalnym rozwiązaniem. Sięgając po dług, nie musisz oddawać nikomu udziału we własności swojej firmy, a więc zachowujesz nad nią pełną kontrolę. Oczywiście kredyt bankowy wiąże się z jakąś kontrolą ze strony banku, wyrażoną choćby w obwarowaniach zawartych w umowie kredytu (często są to określone wartości wskaźników finansowych, które należy utrzymywać, żeby bank nie domagał się natychmiastowego zwrotu pożyczonych pieniędzy), ale żaden z przedstawicieli banku nie zasiada w radzie dyrektorów firmy ani nie jest akcjonariuszem i nie ma związanego z tym prawa głosu.
Jeżeli sądzisz natomiast, że całą generowaną gotówkę będą pochłaniać koszty prowadzenia działalności i nie spodziewasz się w najbliższym czasie przepływów pieniężnych (albo nie interesują cię ograniczenia związane z faktem posiadania kapitału nienależącego do trwałej struktury kapitałowej firmy), być może powinieneś sięgnąć po finansowanie z kapitału własnego.
Takie finansowanie nie jest oczywiście darmowe. Musisz się liczyć co najmniej z tym, że będziesz musiał zrezygnować z części kontroli na rzecz nowych współwłaścicieli firmy. Jeżeli postanowisz pozyskać kapitał od funduszy VC – a właśnie tym scenariuszem będziemy zajmować się w tej książce – będziesz musiał pogodzić się z ich zaangażowaniem w podejmowanie niektórych decyzji dotyczących losów firmy. Częstokroć będziesz musiał włączyć ich także do rady dyrektorów.
Niemniej jednak finansowanie z kapitału własnego jest często optymalnym rozwiązaniem dla firm, które: (1) nie generują przepływów pieniężnych i w najbliższym czasie się ich nie spodziewają; (2) funkcjonują w sposób obarczony dużym ryzykiem (banki niechętnie pożyczają pieniądze firmom, w przypadku których występuje realne ryzyko bankructwa, ponieważ nie podoba im się wizja utraty kwoty głównej kredytu); (3) odznaczają się dłuższymi okresami braku płynności (jak już pisałem, banki udzielają kredytów na określony czas, często na trzy do pięciu lat, by zwiększyć swoje szanse na to, że kwota główna zostanie im zwrócona).
Powinniśmy się chyba cofnąć do naszej definicji kapitału VC i doprecyzować, że nie jest to po prostu jakakolwiek forma finansowania dla tych firm, które nie kwalifikują się do tradycyjnego finansowania przez banki. Mówimy tutaj konkretnie o finansowaniu z kapitału własnego. To właśnie finansowanie z kapitału własnego zachęca inwestorów do trzymania takiej inwestycji przez długie lata (właśnie o to chodziło, gdy pisałem o „dłuższych okresach braku płynności”), oczywiście przy założeniu, że w końcu zostaną wynagrodzeni za ponoszone wysokie ryzyko w formie istotnego wzrostu wartości posiadanych przez nich akcji.
Być może słyszałeś, że niektóre firmy VC inwestują w startupy poprzez obligacje zamienne. Czy takie papiery wartościowe nie są instrumentem dłużnym?
I tak, i nie. To prawda, że wielu inwestorów zainteresowanych startupami na wczesnym etapie ich rozwoju – nazywamy ich aniołami biznesu lub inwestorami zalążkowymi (ang. angels or seed investors) – często inwestuje w spółki poprzez obligacje, ale są to papiery dłużne o pewnej charakterystycznej cesze, która powoduje, że bardziej przypominają one instrument kapitałowy – są to mianowicie obligacje (ang. convertible notes). Co to oznacza? Pierwotnie inwestycja wygląda jak forma zadłużenia, ma określone oprocentowanie (w większości przypadków) oraz konkretny termin zwrotu kwoty głównej. Innymi słowy, bardzo przypomina zwykły kredyt bankowy, o którym pisałem wcześniej.
Ta forma zadłużenia ma jednak również element zamienności, to znaczy mechanizm polegający na rezygnacji ze zwrotu kwoty głównej na rzecz konwersji zadłużenia na akcje spółki. Tym samym mechanizm zamienności powoduje, że inwestycja niebędąca stałym składnikiem kapitału firmy takim stałym składnikiem się staje. Zamiana długu na udział w kapitale zakładowym powoduje, że z punktu widzenia startupu mamy tu do czynienia z finansowaniem z kapitału zakładowego spółki. W większości przypadków, których dotyczy ta książka, zadłużenie zostanie zamienione na akcje, więc przynajmniej na razie takie obligacje zamienne podciągniemy pod ogólną kategorię kapitału własnego. Do rozważań na temat szczególnego przypadku obligacji zamiennych wrócimy w rozdziale 9.
Zanim jednak zajmiemy się szczegółami, poświęćmy kilka chwil na omówienie pewnych ogólnych kwestii związanych z kapitałem VC.
Choć to duże uproszczenie, ludzi związanych z VC można podzielić na trzy kategorie. Mamy tu inwestorów funduszy (inwestorów instytucjonalnych, inwestorów LP, czyli limited partners – obiecuję, że już niedługo dokładnie zdefiniuję te pojęcia), którzy inwestują swoje pieniądze w fundusz VC. Następnie mamy inwestorów VC, zwykle w osobie partnera zarządzającego, który inwestuje te pieniądze w obiecujące startupy. Na koniec przedsiębiorcy wykorzystują te środki do rozwoju swoich firm. Tak oto wygląda ta trójca: inwestor funduszu, fundusz VC i przedsiębiorca.
Skoro mamy już to z głowy, przyjrzyjmy się temu, w jaki sposób inwestor wybiera fundusz VC, w którym chce ulokować swoje pieniądze.
Fundusz Venture Capital jako (niezbyt atrakcyjna) klasa aktywów dla inwestorów
Ogólnie