Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente. Thomas Weck
537 Brammsen, WM 2012, 2134 (2138f.). 538 Brammsen, WM 2012, 2134 (2139). 539 Zimmer/Beisken, WM 2010, 485 (488). 540 So Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 10, 71ff. 541 Art. 7 Abs. 1 VO 596/2014. 542 Erwägungsgrund 23 zur VO 596/2014. 543 Erwägungsgrund 23 der VO 596/2014. 544 Siehe Rule 10b-5-1 (17 C.F.R. § 240.10b5-1: „trading ‘on the basis of’ material nonpublic information“); hinsichtlich des Begriffs „material“ gilt der Standard eines durchschnittlich verständigen Investors (17 CFR § 270.8b-2(g): „matters as to which an average prudent investor ought reasonably to be informed“). 545 Kasiske, WM 2014, 1933 (1937). 546 Kasiske, WM 2014, 1933 (1938f.); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 88. 547 Kasiske, WM 2014, 1933 (1937). 548 Anders zum früheren deutschen Recht Kasiske, WM 2014, 1933 (1938f.) mangels intendierter Kursbeeinflussung. Eine solche ist nach aktuellem EU-Recht allerdings nicht mehr erforderlich; siehe Art. 8 Abs. 1 VO 596/2014. 549 Kasiske, WM 2014, 1933 (1938); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 87. 550 Die Alternative wären Aufträge außerhalb des Orderbruchs an öffentlichen Handelsplätzen, für die allerdings zusätzliche Kosten anfallen (sog. iceberg orders); dazu Kasiske, WM 2014, 1933 (1938). 551 Nach U.S.-Recht fraglich, ob Wettbewerbsbeschränkung rechtlich neben Kapitalmarktrecht erheblich ist; dazu Thomas, ZWeR 2014, 119 (121f.). 552 Zum Streit um die bzgl. front running erhobenen Vorwürfe von Lewis siehe etwa FIA/PTG, Debunking the Myths of High Frequency Trading, ohne Datum (April 2014); abrufbar: https://secure.fia.org/ptg-downloads/debunking_the_myths_of_hft.pdf; Philipps, What Michael Lewis Gets Wrong About High-Frequency Trading, Bloomberg, 2. April 2014; abrufbar: https://www.bloomberg.com/news/articles/2014-04-01/what-michael-lewis-gets-wrong-about-high-frequency-trading. Diese Fundstellen beziehen sich konkret auf das nachfolgend angesprochene Buch von Lewis (Fn. 562). Zur Koordinierung bei Übernahmeversuchen siehe die Nachweise zur im Folgenden besprochenen Fallgruppe „Anschleichen“ (Fn. 555). 553 Siehe Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 85f., 98ff., 104; zu circular trading auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2107 m. Verweis auf den Fall Elliott, et al. v. CFTC, 202 F.3d 926 (7th Cir. 2000). 554 Brammsen, WM 2012, 2134 (2138); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 112f. 555 Zu der Konstruktion siehe Baums/Sauter, Anschleichen an Übernahmeziele mittels Cash Settled Equity Derivatives – Ein Regelungsvorschlag, Institute for Law and Finance, Working Paper Series No. 97, 2009, S. 4ff.; zur Situation beim Übernahmeversuch Porsche/VW auch LG Stuttgart, Urteil vom 17. März 2014, 28 O 183/13; 25 O 95/13; OLG Stuttgart, Urteil vom 26. März 2015, 2 U 102/14; LG Hannover, 18 O 159/13 (laufendes Verfahren); zu weiteren Fällen in Deutschland (Schaeffler/Continental) und den USA (CSX) siehe Möritz, ZVglRWiss 109 (2010), 94. 556 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2107. 557 Siehe unten Kap. 5.B.VIII.2.c)cc), insb. Unterabschn. aaa) (S. 655), sowie EuGH, Urteil vom 11. März 2015, C-628/13 – Lafonta, ECLI:EU:C:2015:162 (zum schrittweise erfolgenden Beteiligungsaufbau); ferner Zetsche, AG 2015, 381 (384ff.). 558 Art. 8ff. i.V.m. Art. 14ff. VO 596/2014. 559 Siehe Rule 10b5-1 (17 C.F.R. § 240.10b5-1) und näher unten Kap. 5.B.VIII.2.d)cc) (S. 675). 560 Ein Beispiel ist die Information über die Absprache von Referenzzinssätzen in den Euribor/Libor-Fällen, die von den Kartellbehörden in den letzten Jahren untersucht wurden; dazu EU-Kommission, Fälle 39.861 – Yen Interest Rate Derivatives (YIRD); 39.914 – Euro Interest Rate Derivatives; 39.924 – Swiss Franc interest rate derivatives. 561 Siehe näher unten Kap. 5.B.VIII.2.c)ff) (S. 665) und speziell zur Frage der Spürbarkeit auch EU-Kommission, Mitteilung – Bekanntmachung über Vereinbarungen von geringer Bedeutung, die im Sinne des Artikels 101 Absatz 1 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union den Wettbewerb nicht spürbar beschränken (Deminimis-Bekanntmachung), ABl. C 291 vom 30. August 2014, S. 1. 562 Lewis, Flash Boys: Cracking the Money Code, 1. Aufl. 2014, S. 179ff.; dazu z.B. Shorter/Miller, High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments, CRS Report R43608, 19. Juni 2014, S. 2, 9, 12; ferner Kasiske, WM 2014, 1933 (1937ff.).
P. Kombination von Instrumenten und Risiken (Beispiel)
In den vorigen Abschnitten sind die am Markt eingesetzten Finanzinstrumente mit Blick auf ihren Beitrag zu aufsichtsrechtlichen Gefahren kategorisiert worden. Eine solche Kategorisierung schafft zwar eine Basis, um die Regulierung von innovativen Finanzinstrumenten im weiteren Verlauf dieser Arbeit systematisch zu untersuchen. Sie lässt jedoch offen, welche Anforderungen praktisch an eine solche Regulierung zu stellen sind. Dieses Problem ist deshalb von Bedeutung, weil gerade komplexe Finanzinstrumente (z.B. Kreditderivate, Swaps) im Rahmen von ihrerseits komplexen Strategien eingesetzt und miteinander kombiniert werden.
Die sich im Einzelfall stellenden Probleme sollen beispielhaft anhand einer in der Praxis vorkommenden Strategie illustriert werden. Dabei handelt es sich um eine insbesondere von Hedgefonds angewendete marktneutrale Anlagestrategie (Convertible bond-Arbitrage). Das Beispiel ist, leicht abgewandelt und verkürzt, einem Beitrag von Marshall/Marshall übernommen.563
Der Ausgangspunkt sei, dass ein deutsches Unternehmen Wandelanleihen über einen Nennbetrag von z.B. EUR 500 Mio. emittieren möchte. Das Kreditausfallrisiko sei bei diesem Unternehmen relativ hoch. Die Option zur Umwandlung der Anleihe in (höher verzinsliches) Eigenkapital macht es für das Unternehmen verzichtbar, seinen Anlegern einen anderweitigen Gegenwert für die Übernahme des erhöhten Ausfallrisikos zu bieten. Das Optionsrecht sei jedoch nur am Ende der Anleihelaufzeit ausübbar (europäische Option). Die Emission einer solchen Wandelanleihe erfolgt typischerweise über die Hausbank. Diese übernimmt auch die Platzierung der Anleihe, sorgt also für mögliche Käufer.
Es soll angenommen werden, dass ein Hedgefonds sich für den Erwerb der Wandelanleihe interessiert. Bei seiner Bewertung des Gewinnpotenzials stellt sich die Wandelanleihe nicht als Einzelprodukt dar, sondern als ein zusammengesetztes Instrument, das aus einer Anleihe (Schuldverschreibung) und einer Calloption besteht. Die Anleihe lässt sich ihrerseits in eine Kredit- und eine Zinskomponente zerlegen. Die einzelnen Komponenten sind – entsprechend dem zuvor in diesem Kapitel Ausgeführten – durch die ihnen jeweils eigene Risikostruktur gekennzeichnet, die Anleihe vor allem durch das damit verbundene Ausfall- und Zinsrisiko.
Einen Wert hat die Anlage für den Hedgefonds dann, wenn die in der Wandelanleihe enthaltene